钻石行业研究报告天然钻石承载价值符号,培

（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、周博文、陈如练）

一、上游：稀缺性长期提升，培育钻石是补充

（一）天然钻石产量长期呈现收缩趋势，量跌价升为大趋势

1、全球天然钻石产能分布、总量可供全球25年的开采

全球目前已探明的天然钻石储量大约为25亿克拉，分国家看其中澳大利亚6.5亿克拉，扎伊尔5.5亿克拉，按现阶段开采水平（每年约1亿克拉左右）现有钻石储量约能开采25年。需要注意的是，目前可供开采的钻石矿并非全部可以达到宝石级用途，相当一部分会用于工业、科技及其他用途。

按照天然钻石矿藏储量来看，截至年，俄罗斯和博茨瓦纳两国拥有世界上最大的钻石储量，总计储量分别为6.5亿克拉和3.1亿克拉；其次分别为刚果、南非、澳大利亚和莱索托等。位于按天然钻石产量计算，俄罗斯和澳大利亚是世界上最大的生产国，其次是刚果。俄罗斯在年开采了万克拉的钻石，澳大利亚在当年生产了万克拉的钻石。

钻石原矿开采端寡头垄断明显，成本决定可开采价值。分公司看，全球60-70%的钻石销量被戴比尔斯、埃罗莎和力拓集团所占据。戴比尔斯掌握了全球近40%的钻石开采和贸易，控制绝大部分博茨瓦纳钻石矿；埃罗莎控制了俄罗斯钻石95%以上的产能，掌握当前世界上最富有的三个矿床，储量约为4.5亿克拉，供应世界市场60%的毛胚钻石和40%的宝石级钻石；力拓集团拥有Argyle粉钻矿区，但因年该矿关停，后续仅剩矿产基本不再出产钻石，预计仅能开采3.5-4年，年或将退出钻石市场。

目前的探明储量是在开采成本基础上综合衡量的结果，类似于石油开采，某一矿区的探明储量并非等于实际储量，只是继续开采下去的成本以目前的销售价格难以覆盖因而没有继续开采的价值，例如力拓的Argyle矿区，位于西澳大利亚州的东金伯利地区，年正式投产开始的37年中已累计开可8.65亿克拉钻石原石，占据全球90%的粉钻供给，而持续开采下高价值粉钻比例已降低至0.01%，继续开采的成本收益比不高，因而关闭开采。戴比尔斯过去数年的开采成本略有下降，产量也没有抬升，保持均衡。虽然我们判断天然钻石价格中长期会继续上涨，但我们不认为价格提升会带来部分已关闭矿井的重新开采，且在不存在大型地质活动变化的可能性下，我们维持预期按照每年1亿克拉的供给下，全球“可供有效开采”钻石资源的开发年限为25年。

2、全球天然钻石寡头垄断下博弈均衡，产销基本一致

天然钻石的开采是个典型的寡头垄断市场，前三大的供应商埃罗沙、戴比尔斯和力拓集团在过去十年中基本长期占据钻石开采60%以上的市场份额，这一行业集中度要远远高于石油欧佩克组织，而且其份额是由所持有矿产决定的，除非有新的大型矿产被发掘，不存在格局变化导致博弈失衡的可能性。在只有三四家为主导的寡头垄断博弈中，产能决定的供给是短期刚性的，合作要比竞争的收益大得多，因而这个市场倾向自发于达成产销均衡，且历史上多次的价格周期也已经给予头部企业充分经验如何实现长期价值最大化。

通过全球前二原钻供应商披露数据显示，过去数年戴比尔斯与埃罗沙各自每年产量与销量基本一致，并不存在明显的供求不平衡现象，头部供应商也会以销定产，任何一家大量囤积或者倾销的举动都会带来损人不利己的结果。因而客观条件导致全球产能收缩的时候，比如新冠疫情，此时产量跟不上销量而出现价格上涨。

以埃罗莎为例，自Q1起至Q3，埃罗莎天然钻石库存量持续下滑，从万克拉下降至万克拉，下降幅度为43%。从原矿供给方面来看，主要原因为：年疫情冲击导致部分矿场关停，产量减少，同时受制于开采难度和疫情延续产能提升缓慢。需求端年开始复苏则快速消耗现有库存。

3、天然钻石价格走势——产量收缩，价格提升

长周期：追平通胀。钻石属于典型的周期品，只是其需求结构单一，产业链较短，因而价格波动没有大宗商品那么剧烈，基本保持稳定上行。根据贝恩咨询数据，过去50年间，原石产量扩张了三倍，原石和裸钻价格分别上涨了%和%，年化价格涨幅分别为4%和3%，同期美国年化CPI增长率约为3.5%，总体而言钻石长期价格能够追平通胀。

中周期：经济周期与行业周期。从经济周期角度引起的钻石价格下行主要是需求端作用，全球经济衰退在年代末、年代初和年金融危机期间导致了行业衰退吗，历史上周期恢复时间约为1-2年。由于其行业内部动态导致的衰退属于供给端作用，比全球经济导致的衰退需要更长的时间才能恢复。比如年因为前文提到的力拓Argyle矿区出产导致3年消化这一影响、年开始的衰退则是因为预期中国市场需求而带来的年大幅扩产和下游端囤积导致，直到疫情带来的产能大减才开始修复行情。因而，我们认为钻石需求端稳定性要好于供给端。

短周期：明显的供需缺口对短期影响显著。价格近半年来，伴随全球天然钻石产量收缩，全球天然钻石价格指数呈现明显的上升趋势。截至年6月份，天然钻石价格指数从年7月的.61增长为.01，当月涨跌幅达1.67%，整体价格呈现上升趋势。根据Rapoport报告，年初的戴比尔斯和埃罗沙的看货会均对毛坯钻石价格有10%左右的涨幅。

总结决定价格的因素：

毛坯和裸钻价格互相关联，走势基本趋同，但考虑到需求端比供给端波动更大，且供给端集中度远远高于需求端，实际上是上游对下游价格的影响更明显。除了年这一轮对中国市场的判断以后，预计对于需求端判断不会再出现特别大幅度的行业矛盾。

钻石本身不具有使用价值，而更多作为价值符号而存在，其价格规律与贵金属有相似之处，从长期预测可以按照物价指数作为参考基准，对于短期则按照现有供给和需求错配程度计算，但因为钻石本身不是必需品，因为其需求端是充分弹性的，因此价格也很难出现暴涨和暴跌。

近年来，因产量下滑及其行业内部动态原因，天然钻石价格呈现趋势上行。从全球天然钻石市场布局来看，伴随力拓的钻石矿枯竭，预计未来钻石产量可能都会略低于1亿克拉。天然钻石储量减少，单位价格不断走高，而培育钻石将会补上这个产能缺口，对其中一部分钻石需求进行补充。与此同时，培育钻石批发价格指数自Q4起持续呈现下降趋势。

（二）培育钻石的出现是市场的补充而非替代

年培育钻石全球总产能达-万克拉，其中中国培育钻石产能达万，占据全球产能的近1/2。其次是印度、美国和新加坡，总产能分别约为万、万和万。

在培育钻石的全球产能中，当前行业流行的两种培育钻石方法为HTHP和CVD法，各贡献了1/2。从国家看，印度、美国、欧洲和中东绝大多采用CVD方法，中国、俄罗斯产能中90%为HTHP法，新加坡产能中90%为CVD法。从需求看，同时考虑工业级和宝石级的需求，年HTHP法贡献了99%的产能，CVD法仅贡献1%。与此同时，实验室培育钻石市场规模在年再次增长了15%至20%。其中，中国和印度生产商推动了较大增长。预计到年市场将增长到0-1万克拉，保持CAGR为15%-20%。短期来看，HTHP法和CVD法都是比较成熟的工艺，HTHP可以通过将更多工业级金刚石的顶压机转为宝石级生产来扩充产能，CVD则仍存在技术进步空间来实现更高效的产值。

培育钻石市场存在已有20年，但此前产能较小，还没有展现出工业化生产的成本优势，因而过去价格与天然钻石价格差异不大。但伴随产能放量，培育钻石价格近年来迅速走低。当前世界钻石市场上，培育钻石对于总产能贡献占比不足10%，最近价格仅为天然钻石价格的1/3。年，较大克拉的实验室培育钻石的价格正在从与天然钻石价格挂钩转变为成本加成模式，小克拉的价格下降正在放缓，盈利性使CVD和HTHP往大克拉发展。

近几年来，从全球毛胚钻石的产销数据来看，自年开始，钻石毛胚的产量和总产值都呈现下降趋势。至年，全球钻石毛胚产量1.07亿克拉，同比下降23%；全球钻石毛胚总产值92亿美元，同比下降23.3%。在天然矿产逐步枯竭背景下，培育钻石能起到很好补充作用；未来会往大克拉发展，培育钻石价格逐渐与天然钻石脱钩，价格的下降将推动其往时尚首饰发展，补充了天然钻石在这方面的短缺。

二、中游：加工环节附加值低，品牌商主导增值环节

（一）天然钻石产业链概述

钻石生产分为从毛坯钻石，到裸钻，再到最终销售的钻石珠宝三大环节，各自分工如下：毛坯钻石主要包括负责钻石资源挖掘和毛坯钻石生产加工的生产端，以及从生产部份毛坯钻石贸易的销售端；裸钻包括切割打磨毛坯钻石，从而生产裸钻的加工切割，以及裸钻整体销售和贸易的销售部分；钻石珠宝包括设计和制造珠宝制造，以及钻石珠宝的零售端。

上游：钻石类高端珠宝上游公司开采和加工原钻，由于钻石具有稀缺性的特点，上游长期处于被三大原钻开采商DeBeers，Alrosa和RioTinto垄断的状态，议价能力非常强。年上游毛坯库存上升至万克拉。相比年中游裸钻库存指数，年受疫情影响下降至97。

中游企业对原钻进行切割和抛光，制成成品裸钻。比利时安特卫普，美国纽约，以色列特拉维夫和印度孟买被誉为四大钻石切割中心，其中安特卫普主要生产优质的标准圆钻，纽约出产大颗粒钻石，特拉维夫进行精品花式钻石加工，孟买出产小颗粒钻石。裸钻的加工销售环节由余个企业承担，市场较为分散，这是一个进入门槛低，劳动密集型产业，因此议价能力都较弱。

比利时、美国和香港为全球钻石贸易中心：原石出口方面，近五年来出口原石金额最大的国家为比利时，数据显示年比利时原石出口金额为67.6亿美元，因为比利时是全球主要的原石交易中心，埃罗沙每年有40%左右的原钻销往比利时安特卫普。其次为博茨瓦纳，年原石出口金额为21.2亿美元，且均为自产原石。

裸钻出口方面，美国、中国香港裸钻出口金额最高，分别为亿美元和97.8亿美元。其中美国仅做裸钻加工和消费，不生产原石。博茨瓦纳裸钻出口金额较低，为4.6亿美元。自年来，各国原石出口金额及裸钻出口金额均呈现为下降趋势。但以欧洲为原石流转枢纽，印度为打磨交工枢纽，美国和中国香港为裸钻/成品中转枢纽的产业体系已经维持多年。

下游是钻石首饰制造和零售商，他们将裸钻镶嵌到首饰上，设计和生产钻石首饰，由00个以上企业负责。通过现金或寄售方式购买，最后通过各大零售商进行终端的销售，大零售商控制了35%的市场，议价能力中等，因直接面对消费者而具有一定的牌品牌效应。

从产业价值链角度看，钻石产业链利润率为典型的“微笑价值”曲线，因为在不同过程中的价值形成/增值的占比不同。毛坯钻石开采商本身垄断供应，不具备可替代性，因此处于产业链上游的厂商议价能力强，利润率最高；中游企业对原钻进行切割和抛光，制成成品裸钻，进入成本和门槛比较低，竞争激烈，因此议价能力较弱，利润率普遍较低，以印度为例：印度有大量的钻石抛光从业人员，但绝大部分加工的都是小克拉碎钻，劳动力成本低廉，而且在大克拉和高工艺的切割上不具备优势，可替代性强，不具备获取高溢价的能力；下游主要是钻石首饰设计和零售商，大厂商凭借品牌优势，在竞争中处于优势地位，拥有一定的议价能力，利润率更高。根据贝恩咨询，预估疫情前上游公司利润率水平约为22%-24%，中游企业利润率约为5%-7%，下游企业中大品牌商利润率约为13%-15%，小厂商仅为6%-8%。（报告来源：未来智库）

钻石经销公司和看货会制度是上游维持议价能力的手段

戴比尔斯首创了毛坯钻石的购买机制，其年成立了旗下的DTC（diamondtrading

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