债券2022年度报告2022年信用策略展

（报告出品方/作者：平安证券，刘璐，张君瑞，郑子辰）

一、分化加剧，股债进攻均有节制的年

1.1年信用债跑输利率债，节奏、结构有看点

年债市走牛，带动信用债获得正收益。与以往牛市类似，信用债相对跑输利率债。节奏上看，震荡格局中资金面松紧决定信用债买点和卖点。信用债上半年跑赢，下半年跑输。买点和卖点受资金面决定，例如年初与7月降准。

结构上看，高收益城投债是最大赢家，高收益周期债预计不俗，投资级跑输利率债，地产债垫底。

股性与债性行情均有展现，但都不极致，或成为新常态。投资级，3YAA+表现最好，久期策略相对克。高收益债，1YAA到AA（2）表现最好，信用下沉更加克制，最强板块是1Y城投AA（2），其次为1Y产业AA。

城投、周期与地产的三种状态：

1、城投：量缩价涨。虽然城投发行占比下降，低等级占比处于历史低位，但AA（2）利差大幅收窄，AA-利差走阔，市场仍相对追捧城投债。

2、周期、绿色与制造业：量价改善。4月以后一级发行明显改善。煤钢的净融资在8月份转正。

3、地产：量缩价跌。地产自20年7月开始受到拖累，21年全年处于低迷状态，到11月达到极致。

银行永续与ABS：结构性资产荒决定了品种相对价值

1、银行永续与二级资本债：相对价值。利差压缩至历史低点，是结构性资产荒这一长期因素所导致。理财和保险两大机构缺乏安全高票息资产。

2、ABS：资产信用是ABS最大的优势。当前企业ABS、对公贷款ABS、消费ABS和个贷ABS的超额利差的历史分位数分别是21%、23%、41%和63%。

1.2信用违约弱于预期

新增违约规模与违约率明显下降：1-11月新增违约主体25个，违约债券合计规模亿元，违约率从20年的1.25%下降0.35个百分点到0.9%。

大企业信用风险冲击市场情绪：平均违约主体总资产规模达到亿（20年是亿元），前50强房企违约5个（恒大、华夏幸福、蓝光、阳光城、新力），华融等金融行业主体也发生信用风险事件。

主要因为融资环境相对友好，政策收紧更晚

1、7月以后融资政策才有实质收紧：上半年城投融资堵疏结合：15号文与建制县试点托底。上半年地产政策存漏洞：经营贷违规流入，5-6月才基本肃清。

2、利率牛市带来较为友好的资金供需格局：主流金融机构结构性资产荒程度进一步上升。

1.3总结：信用债分化加剧，违约预期与现实有一定背离

信用债小幅跑输利率债，结构分化：1、信用债上半年跑赢，下半年跑输。AA（2）高收益城投债高收益周期债投资级利率债高收益地产债。2、股性与债性行情均有表现，但演绎均不极致，或成为新常态。3、城投量缩价涨、周期与制造业量价齐升、地产量缩价跌。4、尽管政策扰动，产品票息策略仍有吸引力。

信用违约弱于预期，但担忧不减：1、新增违约规模下降（亿元，-21%）、违约率下降（0.9%，-0.35%）。2、违约弱于预期，主要因为21年信用融资政策收紧比预期晚（7月以后），且债券处于牛市环境。3、大企业违约增多，市场担忧情绪强烈。平均违约主体总资产为亿元，五家前50强房企出现违约引发了市场对地产债空前的担忧。

二、信用债的三个策略与1个

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