传媒行业中期策略报告互联网游戏元宇宙

（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）

1.1主客观原因致传媒行情持续弱势

内容行业的本质是供给决定需求，供给端的充足会带动需求端的繁荣，相反若供给端弱势，需求端会相应萎缩。国内的内容供给受限于政策监管，出海的内容供给数量较少且相比国外原生内容不具备优势，因此传媒板块整体盈利能力的确定性和持续性较弱。从指数上看，-年传媒牛市行情主要受益于移动互联网高速发展以及市场对其前景的乐观预期，伴随同期大量实体企业并购传媒类虚拟资产，并购增厚利润的逻辑贯穿整个传媒牛市行情。同时也为后续巨额商誉减值埋下隐患。年证监会明确禁止脱实向虚，彻底打破传媒并购的逻辑，直至目前仍无新的游戏或影视公司上市，且后续针对传媒的监管政策逐步细化、多元。

我们认为传媒指数自年高点持续下行主要原因为同时受政策面的客观因素及企业自身经营情况的主观因素影响，且没有一条贯穿行业逻辑的主线逻辑。年主客观因素均边际向好，且出现类似移动互联网的行业主线（元宇宙/沉浸互联网）。

1、客观原因：年以来传媒政策面持续收紧，除并购受限外，在内容上的监管力度逐步加强。以游戏及影视为例，监管的突然性对相关板块的指数表现、盈利能力及其可持续性产生了较大影响。（1）影视：年以前影视板块受益于三大在线视频争夺优质内容及一剧两星，影视CP生产的剧集量价齐升，单集网台售价多为-万元的高价。资本的狂欢引发不少乱象，很快引来了政策监管。年爆出阴阳合同之后，影视行业开始受到强监管，并且在题材上明显收缩，如古装剧、宫斗剧、穿越剧等，彻底打破了影视行业的增长逻辑，年以后影视板块市盈率持续为负，尚未走出行业困境。

（2）游戏：游戏监管多围绕内容质量及未成年人保护进行，题材上的限制相比影视行业较为温和，调控手段主要为限制游戏版号的核发。年年中游戏版号第一次暂停主要原因为监管部门组织架构重新调整，客观上打击了劣质换皮游戏。第一次游戏版号重启发放后，版号总量明显降低。年共发放例游戏版号，年仅发放例，游戏行业经历了第一轮优胜劣汰。根据游戏葡萄，年、年全国注销、吊销的游戏公司数量分别为家、家。年7月游戏版号第二次暂停暂无官方解释，我们认为主要是针对未成年人保护力度不足而进行的总量调控，版号停发再次挤压中小CP生存空间，年7-12月受版号停发影响共有1.4万家游戏公司注销。

2、主观原因：传媒公司经营情况不及预期且积累巨额商誉风险，市场对传媒类资产业绩兑现度信心不足。从板块营业收入总额上看，-年传媒（中信）营业收入总额同比增速持续下降，业绩确定性及兑现度较弱。收入端增速变化经历四个阶段：

（1）-年：并购标的并表大幅增厚利润，收入端增速超过25%。（2）-年：传媒类资产并购受限，并购增厚逻辑趋弱，收入端增速下降至10%左右。（3）-年：并购标的普遍完成业绩对赌，并购标的业绩出现大幅变脸，收入端增速继续下降，年出现负增长。（4）年至今：并购风险逐步释放，收入端增速企稳迹象开始出现，我们预计年或为业绩拐点。

从板块商誉变化情况上看，传媒板块积累大量商誉减值风险，并于年（业绩对赌普遍完成）集中释放，大幅拉低传媒公司报表利润。纵向对比看，-年传媒类公司商誉账面价值占总资产的比例维持在12.5%-13.5%的高位，年-年持续释放商誉风险，商誉账面价值占总资产的比例逐年下降，分别为10.51%、8.52%、6.72%。横向对比看，传媒（中信）商誉账面价值总额占总资产的比例仍处于各一级行业板块前列，但差异值明显下降，并由年的第一位降低到年的第二位。

从商誉的定义上看，商誉代表被合并企业因其各项优越条件使其在未来期间持续为企业经营带来超额收益的潜在经济价值，即被合并企业预期盈利能力超出其可辨认净资产正常盈利能力的部分的资本化价值。简言之，商誉体现的是资产获取超额收益的能力。商誉与企业整体相关，反映在合并报表中，而非个别报告概念（吸收合并个别报表确认商誉），因此商誉只有在收购资产并达到控制状态才会产生，其增减变动主要分为（参照企业会计准则）：

商誉净值增加的情况：（1）同一控制下企业合并（不产生新的资产和负债）：原控制方合并报表列示的商誉完全转移至新控制方的合并报表中，即谁拥有控股权谁全额列示商誉，与股权比例无关。（2）非同一控制下企业合并：合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额部分确认为商誉；进一步收购少数股权时不产生新的商誉，而应将母公司新取得的长期股权投资与按照新增持股比例应享有的自购买日开始持续计算的可辨认净资产份额之间的差额调整资本公积，资本公积余额不足冲减的调整留存收益。

商誉净值减少的情况：（1）发生商誉减值计提商誉减值准备。（2）不丧失控制权的资产处置：商誉按股权减少比例等比例转出。（3）丧失控制权的资产处置：商誉全额转出。简言之，商誉增加仅企业并购一种情况，商誉减少则存在减值及处置两种情况，而商誉减值直接影响损益。年以后传媒公司商誉净值降低主要采取商誉减值（影响损益）的方式，少数企业采取处置的方式降低商誉风险。巨额商誉减值大幅影响传媒公司报表利润，PE估值出现大幅跳升。

3、主线逻辑：继移动互联网高增长预期、并购增厚利润的逻辑之后，传媒一直欠缺贯穿行业始终的主线逻辑。年市场曾讨论过抖音产业链的主线逻辑，即抖音作为国内第一家全球化的互联网产品，是否能带动传媒相关行业商业模式的迭代和升级。年中元宇宙概念火热，作为下一代互联网迭代形态，有望复刻移动互联网早期及高速发展阶段对传媒板块整体估值的提升作用。

1.2我国文化软实力影响力逐步扩大

宏观层面我国文化软实力的影响力逐步扩大。中国目前硬实力地位已经出现明显提升，国家重点仍在硬科技的突破上，但我们认为国家对软实力的重视有望继硬实力之后成为重点。目前我们多例文化类产品已经展现较大的影响力。比如字节跳动是中国唯一实现全球化影响力的互联网公司，其产品TikTok已产生较大范围的影响力。“抖音一代”对大陆生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游戏《原神》在美国、日本、韩国持续霸榜，这些游戏内容输出国的年轻人反而花费大量时间在中国游戏上，且近期中国出海游戏获国外青睐的趋势愈发明显，我们认为未来外国人消费中国的文化产品的迹象将越来越明显。

1、TikTok

字节跳动海外短视频平台TikTok在海外取下了不俗的战绩，以低门槛、独特新奇的玩法打入海外市场，而互动感与参与感也捕获多数海外年轻人的心。根据追踪互联网流量的云基础设施公司cloudflare的年的数据显示，tiktok.

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