金融产品的开发与衍生四类核心金融工具的组
金融工具四个基本产品
存在四种基本的金融产品可以彼此组合起来或通过各自不同的变型组合起来,构造出几乎所有的其他金融产品。这四种基本工具便是现货交易合约、远期、合约、期权合约和存款合同。
有一小部分非常特殊的金融工具,它们中的绝大多数除了作为会计创新和缺识创新的例子外,只拥有非常有限的最终消费者。除此之外,已有的或即将构造的各种金融工具都可以分解为基本金融工具的不同组合。因此,我们必须真正理解这几种简单的金融工具。
第一个核心金融工具是现货交易合约,它是在商品买卖中,约定以某种货币现钞支付货款的合同。当然,商品买卖的对象也可以是另一种货币。在外汇现货交易中,最终交割发生在成交日之后的两个交易日,但这不是一个衍生品合约。因为衍生品是从现货交易合约中衍生出来的。
除了现货交易合约,还有两种核心金融工具适用于前一章所提及的所有风险管理:远期和期权。它们可以在柜台外交易。这意味着它们可以在公司和银行之间、银行与银行之间或在交易所进行交易。在交易所交易的远期合约被人们称之为期货。
最后一种基本金融工具是存款合同。很明显,借款合同与存款合同是一回事,一方的借款就是另一方的存款。这种合同可以实现期限转换,把现金流从合同开始转换到合同期末,或者能通过一系列的存款合同缓和现金流的变化,从而保证一个平均的现金保有量。
如果你不清楚“跨式期权”的双向选择性或把它与“宽跨式期权”混淆了,你不要担心,它们都是很好理解的期权组合。你其实并不需要知道它们是什么。你需要知道的是WIGO(Whatisgoingon)-它怎样运作。如果(经销商)不能让你清楚地了解一个产品,那么不要同意(购买),直到你弄清楚为止。
如果有人想出售一个延期设置LIBOR互换(deferredLIBORsettingswap)给你,而你还没有弄清楚为什么要买它,你可以不理睬它。经销商将会作很好的推销,因为他们对一个“双刃剑”的需要往往比你要大。
远期、期货、期权和互换
远期(forwards)
远期合约是一个公司对买进或卖出某物品的承诺。这种物品可以是外汇、黄金、糖或石油。远期合约的一种变型是基差远期(FCFD)。它基于价格变动,以货币进行最终交割。远期外汇合约(forwardexchangecontracts)最常见的远期合约是远期外汇合约。它承诺在未来一个特定的时间,用一个特定的价格(汇率),以一定量的货币B购买一定量的货币A。
这种合约的标准(因标准化而有流动性)到期日是即期日(译注:一般为交易日两天后)后1个星期、1个月、2个月、3个月、半年或1年。在两种流动性较高的货币之间也有介于以上期限之间的或更长期限的合约。
结算也可以以未来价值甚至当前价值的形式,在即期日之前用短期交换,第2天/其后(tom/next)和当天/其后交换(spo/next)来达成(即交易日或第二天,一方先付钱,其后另一方在到期日结算)。把这些合约与远期互换合约(forwardswapcontracts)进行区分的话,可以称它们为单纯或直接远期外汇合约(forwardexchangeoutrightcontracts)。
远期利率协议FRA(forwardrateagreements)
公司财务人员用远期利率协议来避免未来发生的短期利率费用(或投资收益减少)。达成一项远期利率协议,交易双方要在一笔名义本金的基础上,锁定从未来清算日(futuresettlementdate)开始的某一段特定时期里的一个利息率(从而确定最终交易金额)。
远期利率协议的买方,签署远期利率协议的目的是以应对未来利率的上升。他们相信未来的利率会上升,从而想通过这种办法把借款费用锁定在现在的水平。卖方则对未来利率的下降进行避险。对将来的收益进行避险的投资者常采取这种策略。FRA最终清算通过支付一笔用公式计算出来的一定量的现金完成。
首先,以协议的名义本金为基础,计算FRA协议期限内,协议利率与LIBOR之间的利率差(年度差额);其次,根据名义本金适用的年度数据,例如,有的货币以天为一个年度,有的以天为一个年度,把年度利率差换算为远期利率协议期间的利率差(协议期差额);再次,计算中用的LIBOR是该协议到期日时的利率,还必须计算折现因子,以把到期日的利率差折现为结算日的利率差;最后,用折现过的利率差乘以协议的名义本金额。
主要世界货币的LIBOR大多是以天为一个年度的,英镑则以天为一个年度。如果你对一个流动性不强的货币的利率年度不清楚,那么应当在交易之前查清楚,因为它会影响价格。
FRA没有为借款或贷款附加业务,它也不保证将来借款和存款的水平。高于LIBOR的那部分金额,随时间不同变动很大。并且,远期利率协议所引用的LIBOR和借款协议所引用的LIBOR可能不同。因此,远期利率协议是一个好的但却不是一个精确的避险工具。那些想用远期利率协议进行避险的借款人必须确保与LIBOR相联的借款协议使用的都是衍生市场的LIBOR标准——英国银行业协会的同业拆借利率。
远期/远期借存款(forward/forwardloansanddeposits)
远期对远期贷款和存款合同是远期利率协议的前身,产生于20世纪70年代。它从远期借存款,比如一个6个月的(远期)借款与3个月的(远期)存款的组合演变而来。和远期利率协议不同,远期对远期不是简单地以现金进行结算。它产生一个真实的借款或存款合同(3个月后、为期3个月)。因此,银行必须在远期/远期的到期日把钱借给客户,其价格则包含了远期/远期的损益成分。
远期互换(forwardswaps)
“远期”一词的歧义中还有一个意思是指代“远期互换”。(其实)远期互换并非远期合约,而是改变了到期日(即掉期)的直接远期外汇合约。它们也被称做“外汇互换”(Foreignexchangeswaps或Forexswaps)(译注:亦称“掉期外汇买卖”),从而与直接远期外汇合约区分开。
直接远期外汇合约是典型的远期合约,想在将来按协议汇率换汇的公司可以进行远期合约交易。而远期互换则由银行与大公司财务人员之间进行交易。银行间外汇市场主要进行现货交易。当一个客户需要一笔直接远期合约,银行进入的是现货市场,因为银行间直接远期合约市场并不存在。
比如:如果一个客户想在1年后卖出美元、买入英镑(并和银行签了合同),银行要负责在1年后买人客户的美元,并卖出英镑给客户。这就使银行暴露在期限转换的风险之中(译注:与现在提供英镑收入美元相比,银行要把当前的英镑持有1年再交易,从而面临1年的英镑价格波动,造成1年后的英镑价格与现在和客户协议的价格不一致)。
为消除这一风险,银行会采用远期互换,用两条腿走路:银行会在现在就卖出英镑,买入美元,并用一个1年的英镑对美元的远期合约购回英镑(译注:卖出和买入英镑分别用两个不同的汇率,通过事先确定的汇率买回自己的英镑,避免了英镑价格变化带来的风险)。这种做法与现货交易刚好相反,通过改变英镑和美元兑换的方向和时间满足了客户对直接远期外汇合约的需求。
远期/远期互换(forward/forwardswap)
远期互换的一个变型是远期对远期互换。我们应把它和远期对远期借存款合约区分开来。远期互换把最初要求的外汇兑换的时间从现在变为将来的某天,而远期对远期则把最初要求的外汇兑换从将来的某一天转换为将来的另一天。
期货(futures)
如前所述,期货是在交易所交易的远期合约。出狱的NickLeeson在巴林银行事件中使用的合约,就是基于东京股票市场的期货合约。所有的衍生工具和远期合约不都提供杠杆功能,只是程度或大或小。投资者购买政同,期货合约在任何府债券或公司股票,都要支付现金,从而确保了交易时候都没有固定不变的价值。
过程是真实而真诚的。而在场外远期合约市场上,财务人员必须要满足银行提出的信誉要求。对于在交易所交易的期货合约,投资者需要交纳—保证金—初始保证金和补充保证金。初始保证金反映的是交易所对投资者在一个糟糕的交易日内可能损失的数额的判断。它像是一笔预留下来以防止明天损失的存款。记得在巴林事件后,新加坡期货交易所(SIMEX)要求交纳双倍的初始保证金。
补充保证金则反映了市场上的真实波动及为此做出的即时清算情况。因此,和远期合约不同,期货合约在任何时候都没有固定的价值。由于期货合约能有效地盯住市场,投资者损益计算建立在每天即时清算的基础上。这使得期货合约成为最为透明的衍生工具。保证金每天都会被重新认定,如有损失会马上要求追加。损失不能每年只衡量一次,日本的昭和壳牌(ShowaShell)就是因未能即时清算而蒙受损失。
期权(option)
期权给持有方,也就是支付期权费的一方,期权是一种权利而不是义务,让他可以在未来的一个时间或时期以一个特定的价格买人或者卖出(标的资产)。这里没有什么新东西,早在17世纪30年代,荷兰就有了郁金香期权市场。在郁金香狂热至极时,一个郁金香期权交易商的妻子还以为她丈夫带回来的球茎式的东西是洋葱并把这种蔬菜下了锅。
交易所中的期权合约采用凭证的形式。期权合约可以是约定按协议价格兑换货币,也可以是约定按个股股价或股票指数进行衡量和交易。对是否买入有选择权的期权称为买入(看涨)期权(calloption),对是否卖出有选择权的期权称为卖出(看跌)期权(putoption)。
众多期权中包括无需英国地方政府授权许可的利率期权,HammersmithFulham管理当局就曾用它来创收并绕过英国政府对外部融资的限制。像荷兰郁金香期权一样,“钻石”没有了,市场也垮掉了。
在20世纪80年代,一个英国联合大企业在对一个公用事业公司的接管过程中,从其投资银行那里购买了一个以相关公用事业公司股票组合为基础的期权。需要注意的是,由于在其控制范围之内,这样的期权交易可以被认做内部操纵交易。SP(史坦普指数)和FTSE(伦敦金融时报种股票价格指数)股指期权可以用来确保投资者不遭受损失。
货币期权(currencyoptions)
自支付期权费的那一刻起,货币期权给予期权持有方在特定的时间或时期,以特定的汇率,买入一定量的货币A并卖出一定量的货币B的权利。欧式期权(Europeanoption)规定期权持有方只能在到期日行使其权利。美式期权(Americanoption)则允许在协议日和到期日期间的任一天行使其权利。货币期权的交割需要在确定交割后的两个交易日内完成。
亚式期权(Asianoption)与上两种期权十分不同,它是一种平均汇率期权。在合约结束时,人们把执行价和外汇市场的平均汇率进行比较,如果执行价对期权持有方有利,那么这个期权就会以现金交易的方式终止。平均汇率可以是日平均、周平均、月平均或合同期间的平均汇率。
亚期权对于那些按会计期间对账目进行平均核算的用户规避风险是很有用的。但它也会被想当然地误认为比欧式和美式期权便宜,因为平均汇率走势比即时汇率走势平稳是不争的统计事实。亚式期权自动进行现金结算。这里,要留心平均汇率的基础,因为提供平均汇率期权的银行有可能有能力操纵汇率的形成。一家大银行在汇率确定前的一笔噪声交易可以在短短几分钟之内对汇率的形成产生显著的影响。
大西洋或冰岛期权(AtlanticorIcelandicoption)与美式期权相似,可以在两个特定日期之间的任一天执行。但第一个特定日期不是期权的交易日(dealdate),而是经协商确定的将来的某一天,当然是在到期日(maturitydate)之前的一天。
在金融市场上,什么事情都是可以协商的。所有的衍生工具都可以根据顾客的需要进行裁剪,所有的执行条款都可以在交易人之间商定。不论你使用什么金融工具,在交易前与其他交易方一起详细检查有关条款是非常重要的。
以外汇期权为例,一个买人期权很可能引起混淆。它既可以是买人英镑、卖出欧元的权利,也可以是买入欧元、卖出英镑的权利。因此,假设你想买入英镑、卖出欧元,那么一定要原封不动地把意思表达出来。哪怕有一丁点疑问,也应把问题讨论清楚,并在合同中载明、细化。在交易前消除疑问比之在合约交换后和义务确定后去做要容易得多。然走捷径看上去显得很专业,但可能会带来窘境。任选日期远期合约(option-datedforwardcontract)
这种合约的出现远早于货币期权,而且事实上曾被作为货币期权看待。任选日期的远期合约是顾客有权在两个特定日期之间选择何时交易的远期外汇合约。它允许推迟交货或付款,完全是银行与客户之间的合约,一般不存在于银行间市场。任选日期远期合约对日期的选择和美式货币期权一样有趣。
定价基于期限内的最差汇率。考虑一个欧元与英镑间的交易配对。年1月26日1欧元兑换0.英镑。6个月的远期直接汇率为0.。如果想买人欧元、卖出英镑,在两个价格中选0.(即期汇率)比选0.(远期汇率)要好一些。对于这个顾客来讲,0.的远期直接汇率就是他的最差汇率。
相反,如果一个顾客想买人英镑、卖出欧元,0.的即期汇率则是最差汇率。因此,如果你想在6个月后用直接汇率买入欧元、卖出英镑,那么问一问自己能否利用一个任选日期的远期合约。你将仍可能应用与远期合约一样的汇率。
沃伦·爱德华兹在一家信誉为AAA级的公司从事货币管理时,经常做这种合约。有一天晚上,沃伦·爱德华兹想出了个让任选日期远期合约变成他的印钞许可证的计谋。沃伦·爱德华兹这个计策实施了几次,银行也乐于帮忙。沃伦·爱德华兹的策略虽然实施得很好,但最终还是他的理智占了上风。
利用这一策略为自己谋利有几个障碍:第一,沃伦·爱德华兹无法以自己的名义做这种交易,以使它对沃伦·爱德华兹有利;第二,沃伦·爱德华兹的公司没有与个人业绩挂钩的奖励制度;第三,公司财务部不是利润中心,沃伦·爱德华兹不能从事营利活动;第四,也是决定性的一点,沃伦·爱德华兹开始觉得对不起对方交易银行。
在沃伦·爱德华兹成为一名银行家以后,沃伦·爱德华兹也无法重施故技,因为没有任选日期远期合约的银行间市场。沃伦·爱德华兹也劝公司的职员和客户不要与公司做这种交易。
利率保证(IRGs)
利率保证是基于远期利率协议的期权。支付期权费的一方被赋予权利而非义务,对一笔协议的名义货币,确定其将来某个特定的时期的利率水平(并据此利率选择是否交易)。由于与远期利率协议(FRA)相联,利率根据LIBOR确定。看涨利率保证对LIBOR的上升进行保护,看跌利率保证对LIBOR的下降进行保护。
在远期利率协议中,LIBOR上升买方获益,LIBOR下降买方受损。而在一个买人利率保证(IRGs)中,LIBOR上升时买方选择交易并从中获益,LIBOR下降时买方可以选择不交易,从而避免损失。为得到这种灵活应变的自由,从而得到有保证的保障,买方必须支出一笔期权费。
利率上限和下限(interestratecapsandfloors)利率上限可以看做是看涨利率保证的连环画(译注:一系列看涨利率保证如连环画一样前后衔接),利率下限可以看做是看跌利率保证的连环画,所以上限就是基于远期利率协议(FRA)的看涨期权的连环画。与远期利率协议(FRA)一样,该期权在每一个利率确定期自动结算,但有一个例外(即第1次确定时无需结算)。与远期利率协议(FRA)不同的是,结算是在每个利率期期末进行但不进行贴现。
认股权证(warrants)
认股权证是基本的标准化期权,以资本市场金融产品的形式在股票市场上交易。它可以是对某种特定债券或股票的买卖期权,也可以是对其他商品,如铜、石油、某种货币或股票指数的认购凭证。对认股权证而言,某股票认股权证的发行者不一定是该股票的发行者。互换(doms)
随着时间推移,“互换”一词曾有十分不同的含义。外汇互换(foreignexchangeswaps)也被称为“forexswaps”或“F/Xswap”,如上面在“远期”中所提到的,它在银行间市场也被称为“远期”。今天“互换”一词一般用来指利率和货币互换。
利率互换(interestrateswap)
利率互换,基本上是一组定价在统一利率上的远期利率协议。这些互换允许一个借款人把中长期的浮动利率转换为固定利率,反之亦然。它们使储蓄银行能在以浮动利率筹款时,发放固定利率贷款。单一货币的利率互换是利率互换的简单形式。它以是浮动利率对浮动利率(如:3个月LIBOR对6个月LIBOR)或浮动利率对固定利率。这种互换的典型做法是在互换的每个利息收付期间内一方付出以名义本金与浮动利率计算的利息,收取以名义本金与固定利率计算的利息。
互换可以包括几个利息收付期,从3个月、6个月直到几年不等。这里会出现与利率相联的一定数额的净支付。由于利率上限和下限(不确定)缘故,结算发生在每个利息收付期末且没有折现。在法律上,利率互换是关于利率间差额的合约,结算支付不作为利息看待。一般而言,利率互换不一定非要进行净结算。“1年对3个月”的互换中,一方以年为单位支付固定利率下的欠款;一方则支付3个月为期限的浮动利率利息。“半年对6个月”的互换则用净额支付,双方都基于6个月计算各自的利息。
货币互换(currencyswap)
与通过掉期交易规避货币风险的远期外汇互换(forwardexchangeswaps)不同,货币互换最初是一系列有统一价格的直接远期外汇合约。它为满足客户需求而量身定做。在外汇控制严格时,被两个跨国公司用来为其在彼此宿主国的子公司进行融资。例如:英国石油公司可以从美国福特汽车公司(Ford)那里为其在美国设立的子公司进行美元融资,美国福特汽车公司(Ford)也可以从英国石油公司的英国总部为其在英国设立的子公司筹措英镑。
货币互换现今多采取跨币种利率互换的形式。这可以概括为以一国货币利率与它国货币利率之间的互换,可以是一国货币浮动利率对另一国货币固定利率,也可以是浮动利率对浮动利率或固定利率对固定利率。
零息票固定利率对零息票固定利率的跨币种货币互换,基本上是直接远期外汇合约的另一种形式。银行用来设计直接远期合约的远期互换汇率基于两种货币利率的差额,但是远期合约没有明确的利息支付。在这种特殊的跨币种利率互换中,与利率(从而与汇率)相联的(外汇)数额不断更新并在到期日同时交割。
互换期权(swaptions)
互换期权是基于互换的期权,与上限和下限有根本不同。一个上限是一系列基于短期利率(常为3个月)的期权,但一个互换期权仅是一个基于中期利率(如5年)的期权。上限中的一些期权可能有价值且赚钱,而其他则可能没有价值赚不到钱。互换期权如果要执行,也只能在合约期内执行一次。
结语
互换期权在英文中有两种写法,形式很相像,分别是“swaption”和“swoption”,只是后一种写法不常用。互换期权可以在特定的期权合约期内,选择进入有约定期限的互换合约;也可以在期权合约期内选择进入一个有约定到期日的互换合约。其名义本金金额由合约载明。
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